歐洲債務沉澱一個月(6月底希臘組閣後)，最終在7月底又拉警報。
由於七月起，市場都把焦點擺到美國的企業財報，因此讓歐洲領袖得以有一個月的時間仔細去推敲月初協議的細節。不過這次的財報，反映的卻是美國企業Q2營收創下三年來的最糟，目前企業營收平均成長不及3%，與美國GDP成長率預估數稍高，但很難令人振奮。
既然財報難以振奮人心，美國主要股市又想盡辦法硬撐了一個月，時間差不多了，就會回頭重新審視經濟環境：美國經濟能否撐盤、歐洲協議的細節進展如何、新興市場國家是否還有令人安心的經濟表現。
結論在七月下旬出爐，答案顯然令人挫折，這是造成了上周五與這兩天環球股市下跌、債市續漲、資金重新洗牌的影響因素。也算是累積看了一個月的壞數據後，市場一次性的反應。
一、從美國觀察起：
(1)費城半導體指數重回一年前水準：約350。
復甦的腳步是在放緩的，從科技股最上游來推論今年聖誕過年行情，恐怕是沒有大驚艷。唯一讓人感到有機會的，是廠商資本支出還沒出現大幅縮水，仍然為未來反轉在預留伏筆。從投資操作上，半導體類股確實不敢恭維。消費型科技股能不能擺脫，則要讓公司財測來說話。
(2)小型股羅素回測缺口的速度相較大型股更快。
投機性偏高的資金對市場的信心顯然不足。股票已經利用權值股或大型股撐盤，風吹草動卻還能高度影響小型股的持股態度，明顯大家對於短線的期待也減退。仔細看，小型股回測的已經是2011年10月的水準，偏弱啊！
(3)美國公債、投機等級債走勢犀利，但高收益債上檔有難關未過。
擔心企業破產風險，擔心不景氣的投資人，不願意冒進高收益債。同時市場也會假設，如果美國政府QE再度出手，照理優先針對等級較高的債券品種回購，如此未來政府買盤存在，退場無虞，因此讓避險資金敢大膽續攻。可是又擔心泡沫化，所以成交量沒有持續量滾量的放大，慢慢有點背離當中。
(長天期公債TLT)
(高收益債HYG)
(4)VIX相較6月續跌2成，卻能一日回神。
通常VIX指數超過40時，表示市場對未來的非理性恐慌，可能於短期內出現反彈。相對的，當VIX指數低於15，表示市場出現非理性繁榮(irrational exuberance)，可能會伴隨著賣壓殺盤。
日前(7/19)指數走到15.45，在歐債仍然存疑的經濟環境下能夠到達此水準，市場存在著價值的錯亂。2008年後若論理性決策分析，非理性的繁榮存在，並沒有擺脫！
二、籌碼非常重要，外匯變動反映之後幾天市場行情的動向。歐債消息已經不是新聞了，還能讓歐元相對日圓、美元大幅走弱，1.20的價位會不會止穩，要看歐系資金從新興區域撤出的資金能否支撐該價位，貌似2008年美系資金搶救美國企業。但2010年中1.1874從長期來看也僅是頸線位置，並非低點位置，似乎不值得期待止跌。重點是，被視為見怪不怪的歐債消息，到現在都有如此的殺傷力，顯然持有歐洲部位的權重，還有減持的空間。或許部分資金在6月底希臘問題暫緩後，也放緩了減持的速度，但是上周的消息，就是讓此速度回復了原本的調節水準。不過，既然幾年來一路減持了(比如35%降到25%)，最後能減的也會變少(比如25%降到20%)，到時候就會慢慢找底。
(歐元EUR：2011年中減持、減持、減持)
(美元UUP.US：美國是全世界的避險天堂，沒有鬆口QE3，美元都有機會扮演吸金機器)
(日圓JPY：日本央行干預是沒用的，但又不能不干預。)
不過，還是要重申後續觀察的幾個重點：
1、經濟數據都是往事，經濟領先指標和市場指數才是最快反應變動的參考依據。市場再怎麼的不理性，還是會讓real(即時)的價格不理性的上揚或者不理性的下挫，要等待市場回歸理性，是三個月以後的事情。引用VIX經驗的40、15，至少可以感受到當下市場非理性的成分有多高，提高警覺。長久以來，「市場永遠是對的」，真的不是一句口號。因為，非理性局面如果有能耐硬撐到經濟好轉，口袋夠深也沒甚麼不能做。所以，打定主意要長期抗戰的，就打定主意捨棄這些落後的經濟數據和財務報表，讓市場眾多參與者藉由彼此經過自由意志決定而願意承受風險的價格來引領判斷，尊重市場圖型上的弦外之音。
2、環境太惡劣，市場找避險天堂的成分太重，就會到處埋藏地雷。因為任何存在找尋避險天堂的資金，都被視為熱錢或泛熱錢，會快速流動的。日圓是最值得關心的亞洲貨幣之一！日本企業獲利結構仍然以外銷出口為主，深受匯率升值所苦。從理性角度評估，日本是個沒有投資價值的經濟體，但是為了避險而躲進日本，並且賭日圓升值，幾乎把日圓匯率當做主要投資標的，並不是日本的經濟(或股、債)，這就是一種地雷。更不用說美元、美債都是在避險過程中，受到市場追捧的商品。我們無法預期狀態持續時間的長短，但是環環相扣的過程出現了斷點，才有可能把地雷連環爆的疑慮卸下。
3、七月快過完，歐洲的細節沒有出來還彼此繼續各自一把號，沒辦法說服減碼歐元、歐洲的資金停止。信評機構六、七月出手的次數特別多，我們斷定之後還要繼續，而且從直接問題國(希、西、義)往外擴散到間接問題國(法、德等)。市場的信心不足，要靠這些利空一再的衝擊，還有止跌、回穩、轉升的階段要走，遲早會過去，但不是現在。如此，上述對歐洲的研判當做基本假設，歐洲的利空要出盡，就看：
(1)AAA降評心理壓力多大：德國已經取得門票了；
(2)希臘退出歐元區可能性多高：看這次三頭馬車會勘的結果，還有希臘本身的誠意來決定；
(3)西、義後面的債券到期問題。
4、美國既然財報無法hold住，現在就要全世界一起hold。已經有人開始寫奧運的新聞了，這是一個期待，期待大家忘記經濟的煩惱，然後自我催眠到得牌獲獎的喜悅，這或許能夠再爭取些時間。否則，一個德國可能失去AAA的新聞仍然會利空續跌，而無法利空鈍化，市場部位的調整還沒止歇的！
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